达里奥眼中的风险平价和全天候


如果我们把组合里面的债券加杠杆到风险和股票匹配,整体组合的预期收益率和60/40组合差不多。那么这个组合最终的走势会类似于下图,其获取同样收益条件下,承担的风险比60/40要小200个基点,而且回撤也小很多。  如果我们把组合里面的债券加杠杆到风险和股票匹配,整体组合的预期收益率和60/40组合差不多。那么这个组合最终的走势会类似于下图,其获取同样收益条件下,承担的风险比60/40要小200个基点,而且回撤也小很多。

  我们将大量时间用来研究风险溢价和资产价格,以及这两个因素如何在经济环境中互相影响。在一个无法预测的未来中,风险平价的全天候策略是你最好的选择。你不需要去赌一边,因为这可能要承担很大的风险。而且在历史最糟糕的1929(模拟)和2008年,我们的全天候策略都比任何资产表现要好。

  文|朱昂

我们的全天候策略,由于不同类型资产的持有都是平衡的,所以无论利率周期向上还是向下,经济增长好或是差,我们都能取得很好的收益。比如从1946年二战后到1981年9月,我们组合的年化收益率8.7%,超额年化收益率4.4%,夏普比例0.58。从1981年10月到今天,我们组合年化收益率12.1%,超额年化收益率7.6%,夏普比例0.84。从1946到今天,全天候策略理论的年化收益率有10.4%。同期全球股票债券60/40策略在1946年到今天,年化收益率8.5%。而且全天候策略的夏普比例0.72,远远高于60/40策略的0.45。  我们的全天候策略,由于不同类型资产的持有都是平衡的,所以无论利率周期向上还是向下,经济增长好或是差,我们都能取得很好的收益。比如从1946年二战后到1981年9月,我们组合的年化收益率8.7%,超额年化收益率4.4%,夏普比例0.58。从1981年10月到今天,我们组合年化收益率12.1%,超额年化收益率7.6%,夏普比例0.84。从1946到今天,全天候策略理论的年化收益率有10.4%。同期全球股票债券60/40策略在1946年到今天,年化收益率8.5%。而且全天候策略的夏普比例0.72,远远高于60/40策略的0.45。

  这种风险会在什么时候发生?

  这个很简单。我们将25%的资金放入经济增长超预期会表现好的资产,25%放入经济增长低于预期会表现好的资产,25%放入通胀超预期会表现好的资产,25%放入通胀低于预期会表现好的资产。

  风险平价意味着通过调整资产的预期风险和收益率,让风险和收益的性价比更高。这个策略是用来创造一个更加优化的资产组合,从而实现更好的风险收益比。一旦这个更加优化的组合打造出来,风险收益比优化,这个组合就能取得预期的风险和收益水平。

  历史上看,只有在大萧条中资产组合是跑输现金的,而央行一定会修正这个问题。我们看到的最差情况是大萧条和2008年金融危机,这时候我们的投资组合还是比股票和60/40组合要好。特别是在央行放松流动性后,我们的组合表现更好。这是因为我们组合比传统组合有更好的风险收益比。

我们策略的核心是,未来是无法预测的。这种无法预测性就是不确定性,也就是风险。但是我们通过组合管理的风险可以分散风险。比如说,一个更好分散风险的组合,能够取得和100%满仓股票的组合一样的收益,但是承担更低的风险。下面这张图就是我们风险平价组合和一个100%满仓股票的组合,其预期收益率是一样的,但是承担风险少了三分之一。  我们策略的核心是,未来是无法预测的。这种无法预测性就是不确定性,也就是风险。但是我们通过组合管理的风险可以分散风险。比如说,一个更好分散风险的组合,能够取得和100%满仓股票的组合一样的收益,但是承担更低的风险。下面这张图就是我们风险平价组合和一个100%满仓股票的组合,其预期收益率是一样的,但是承担风险少了三分之一。

  在1990年达里奥准备给他的家庭设立一个信托基金。他知道资产配置中很大一部分基于管理人的能力,这种关于人的判断就很难,到底谁能帮你赚钱,谁会给你亏钱。他看到有优秀的投资者在高通胀,经济衰退的时候,给人亏了大钱。正因为达里奥不相信人的能力,而且他相信投资的法则是永续,他开始思考创造一个永续的资产配置策略。这个策略可以回溯到100年前,在任何经济环境下,包括1930年美国大萧条,1920年德国超级通胀等情况,都能良好运作。

  什么是风险平价?

  假设你将50%的钱投入到全球股票,另外50%投入到全球债券。在过去20年这个组合的收益率和股票相关度达到了98%,取得了6.5%的年化收益率。为了分散组合,你需要股票和债券都有相关的影响力。你可以将股票里面的钱拿出来,放到波动更低的债券上。假设一个50/50的股债组合变成了25/75的股债组合,这么做以后你将风险下降了3%,但是你的收益率仅仅下降50个基点。相反,如果你把债券加杠杆到和股票的风险一样,那么你整体组合的风险和50/50是一样的,但是回报率会提高1.5%。这就是风险平价的力量,你优化了组合收益率,但是风险并没有增加。风险平价就是基于你能承担风险的角度下,去获取更高的收益率。

达里奥眼中的风险平价和全天候结论

  这就是在风险平价之前许多投资者面临的矛盾。另一方面,如果你把债券加杠杆到和股票的波动率,那么债券的预期收益率和预期风险会和股票一样。因为债券的收益率比现金要好,给债券加杠杆会增加组合的风险和收益,而且债券的风险和波动被加大了。

  我们看看传统的60/40投资组合,这个60%持有股票,40%持有债券的组合,最终收益率和股票的相关度是98%。这个组合比100%满仓股票要少一些收益率,同时也少一些风险。下面是60/40组合和满仓股票组合的风险收益对比。我们看到其实风险收益比,回撤都并没有真正得到优化!

  我们提到过,不同风险平价的基金经理会基于组合做不同的构建方式,我们无法一一评价。但是我们能够向你展示通过我们分散的组合配置带来的财富效应。下面两张图大家可以看看。第一张图追溯到1950年,第二张图追溯到1915年。这两张图能很好的展示我们策略的超额收益率。到底用这个还是那个资产并不重要,问题的核心是投资收益率必须要跑赢现金,否则经济就不行了。

  这个策略什么时候开始亏钱?

最重要的一点是,组合的风险收益比提高了三分之一,从之前的0.37提高到了0.5。这样你组合能够在承担相同风险的条件下,取得更高的收益率。这个组合在相同风险下,收益率就要比60/40组合高100个基点。而且尾部风险要小很多。  最重要的一点是,组合的风险收益比提高了三分之一,从之前的0.37提高到了0.5。这样你组合能够在承担相同风险的条件下,取得更高的收益率。这个组合在相同风险下,收益率就要比60/40组合高100个基点。而且尾部风险要小很多。

  我们在过去几年对于这个问题进行了大量的研究,这种情况也是有可能出现。当经济在衰退,而且货币和财政政策都无法扭转这种衰退的时候,比如这个“超级周期”的终结。但是一旦真的发生,我们比过去任何时候都希望将资金放在一个完整分散的组合中,我们特别需要这个全天候组合,来抵御这种风险的发生。当经济衰退中,你肯定不能全部拿股票,因为风险溢价会上升很多。你肯定不能全部拿债券,因为央行一定会大量宽松,货币会贬值。你一定不能拿现金,因为通胀会大幅飙升。这时候组合分散就很重要。

  这个做法背后的逻辑是寻找超额收益,我们不是靠Beta,而是找到真正的Alpha。在我们的投资框架中,我们并不知道明天经济会更好还是更差,所以我们会买各类股票、债券和商品,提供足够好的分散。

请记住如果你来运行货币政策,你希望经济正增长,那么你一定会让资产回报率在现金回报率之上。相反,如果现金回报率比资产回报率高,资金会从资产流入到现金,那经济就会衰退。而风险资产因为需要更高的回报,资产价格会有风险溢价,这也意味着如果回报率不及现金资产,资金价格就会回落。  请记住如果你来运行货币政策,你希望经济正增长,那么你一定会让资产回报率在现金回报率之上。相反,如果现金回报率比资产回报率高,资金会从资产流入到现金,那经济就会衰退。而风险资产因为需要更高的回报,资产价格会有风险溢价,这也意味着如果回报率不及现金资产,资金价格就会回落。

当然我们只是拿这些数字来验证我们的观点。我们的核心观点是:1)没有任何数据能够确保在未来是有效的;2)在一个任何的时间框架内,20年,5年等等,我们不知道什么会是好的或者坏的;3)通过优化风险收益比,我们能在减少风险的情况下获取同样的预期收益。  当然我们只是拿这些数字来验证我们的观点。我们的核心观点是:1)没有任何数据能够确保在未来是有效的;2)在一个任何的时间框架内,20年,5年等等,我们不知道什么会是好的或者坏的;3)通过优化风险收益比,我们能在减少风险的情况下获取同样的预期收益。

  在我们讨论风险之前,我们需要知道标准方差无法捕获最重要的风险,黑天鹅事件。这是因为标准方差是基于回报率的波动来计算的,但是如果回报率数据本身是错误的,那标准方差是根本无法体现出来的。当思考风险的时候,请考虑波动率风险和我们假设错误的风险。无论那种风险的形态和衡量方式,最终的是知道组合分散能够降低风险,而且是在不降低收益率的条件下降低风险。当然许多人都知道组合分散能够降低风险,但是在降低风险同时还能保持收益率,这似乎好得让人难以相信。我们的工作就是证明给大家看,这是一个事实。

  几乎在任何时候,大家对于未来都是迷茫的。我们看到全球的资产价格都很贵,央行能动用的武器都用到了,每一刻大家都在担心下一场危机是否到来。持有现金是一种选择,但是现金回报率实在太差了。

  从一个价值投资角度看,资产的价值来自其未来现金流的回报,这里说的是所有资产价值。那么现金流回报是靠什么因素在影响呢?我们发现就是两个因素,一个是经济的增长,另一个是通胀。

  为了理解这个理论,想象你预计股票回报率会比债券高,但是你不想全部都买股票,因为你可能会看错,所以你想构建一个股票和债券的分散组合。你可能会认为每一种资产买一半就能解决问题了,但这并不正确。因为股票上下波动率是债券的两倍,会主导这个投资组合。而且这么做还会降低你的预期收益率,因为债券收益率要比股票低。

  桥水是如何平衡风险的?

  考虑到风险的程度,在我们模型中发现及时在最糟糕的时候,最终资产价格都出现了回升。我们的资产组合长期回报率更高,而在风险中的表现也更好。

  我们的风险平价策略和其他人的有何不同?

  一个良好的资产配置会在央行将折现率提高到足够高的时候,跑输现金。这时候现金资产的风险收益比超过了其他资产,资金从其他资金流出,转换成现金资产。虽然任何一类资产在某个特定时间跑输现金,但是很难相信一个良好的资产组合会在长期跑输现金。因为这种情况也是央行所不容许的。因为央行希望人们来借钱,推动社会的杠杆率,然后产生经济活动。那么最终整体社会的回报率要比借钱的成本更好。

  当组合的收益率低于现金回报时,这个组合开始亏钱。

  你有没有考虑过未来资产组合收益率会长期低于现金收益率?

  在他开创这种资产配置策略前,达里奥已经对于市场驱动因素有所了解,特别是市场边际变化的源头是什么。早在90年代初,达里奥就和Bob Prince一起研发出全天候资产配置策略,是第一个风险平价组合,1996年达里奥将自己和家人的钱投入到这个策略组合中。从那以后,Greg Jensen和其他几个桥水分析师帮助达里奥来优化投资流程。今天达里奥和他信托的财富依然放在了桥水的全天候产品中。

  我们最大的不同是不做预测。我们不想通过做资产的差价来获取收益,我们更多是给客户提供一种Beta。有些人会在资产价格下跌中买入,上涨中卖出。我们却相反,因为我们希望通过再平衡提供稳定的资产配置组合。

  我们只是用一个简单的股票债券组合来阐述这个观点。这个理论可以用在所有的资产类别,加入更多资产类别后,风险会下滑,但不会影响收益。通过给低风险资产加杠杆,高风险资产降杠杆,他们最终能取得更好的风险调整后的收益,也能帮助我们建立更加好的组合。这就是风险平价。